当前我国房地产市场金融风险分析及防控政策建议

内容提要

今年以来，在“房子是用来住的，不是用来炒的”定位指导之下，房地产市场调控持续深入，金融政策总体趋紧。从主要指标上看，调控政策效果积极显著，市场总体保持了良好运行态势，房价走势较为平稳，开发投资、销售等均实现了较好增长。与此同时，市场存在四方面风险亟待关注解决：一是资金面持续收紧，高杠杆房企面临较大现金流压力；二是供求两端调控效果存在差异，“五限”政策下市场资源配置机制有所扭曲；三是三四线城市去库存政策推进过程中产生一定泡沫化压力；四是销售增长后劲乏力带来库存、产业链、地方政府财政压力等延伸风险。

基于上述分析，本报告建议有序推进“稳杠杆”，从总量上防止债务风险无序爆发与蔓延；加大房地产领域的供给侧改革力度，加快构建基于“政府、市场双到位”的房地产市场长效机制，从源头上防控风险；商业银行密切关注市场变化，合理控制房地产信贷总量，提升房地产金融资产质量。

目 录

一、2018年以来我国房地产市场运行总体状况

1. 市场调控持续深入，金融政策总体趋紧

2. 房价走势总体平稳，区域分化特征依然明显

3. 开发投资增速同比有所回升，销售保持中低速增长

二、当前我国房地产市场潜在金融风险分析

1. 资金面持续收紧，高杠杆房企面临较大现金流压力

2. 供求两端调控效果存在差异，“五限”政策下市场资源配置机制有所扭曲

3. 三四线城市去库存政策推进过程中产生一定泡沫化压力

4. 销售增长后劲乏力带来库存、产业链、地方政府财政压力等延伸风险

三、房地产市场金融风险防控的政策建议

1. 有序推进“稳杠杆”，从总量上防止债务风险无序爆发与蔓延

2. 加大房地产领域的供给侧改革力度，加快构建基于“政府、市场双到位”的房地产市场长效机制，从源头上防控风险

3. 商业银行密切关注市场变化，合理控制房地产信贷总量，提升房地产金融资产质量

一、2018年以来我国房地产市场运行总体状况

1. 市场调控持续深入，金融政策总体趋紧

（1）调控政策密集发布、覆盖广泛

2018年两会重申并细化了党的十九大报告关于房地产调控的总体思路，“房住不炒”定位更加深入人心。在这一政策总基调下，中央和地方层面围绕房地产市场出台了密集的调控政策。从需求侧看，限购、限价、限贷、限售、限商的“五限”调控成为常态；从供给侧看，各地普遍加大土地供应尤其是租赁房、保障性用房的土地供应力度。从住房制度改革看，加大对租赁市场发展的支持力度，不动产登记信息管理基础平台实现联网，房地产税立法稳步推进，深圳市启动新一轮住房制度改革，农村宅基地集体所有权、农户资格权、宅基地及农房使用权“三权分置”改革有序实施，政府作为居住用地供应者的局面有望被打破。

值得注意的是，自2017年二季度以来，近60个城市出台了户籍人才相关政策，对当地房地产市场产生了较大影响，部分地区房价反弹明显，对整体调控效果造成一定负面影响。此后，住建部就房地产市场调控问题约谈部分地方政府，抑制了地方政府变相放松调控的冲动；在北京、上海等30个城市先行开展了治理房地产市场乱象专项行动，遏制房地产不合理合规的价格上涨，起到了积极效果。

（2）货币信贷与金融监管总体趋紧

首先，货币政策保持稳健中性。上半年，M2同比增速总体保持在8.5%左右的中低水平，增速同比明显降低；1月、3月、5月新增社会融资规模均出现负增长；银行间同业拆借利率在震荡中呈现小幅上行趋势。为缓解市场对于货币环境过紧的担忧，二季度以来，央行多次采取定向降准、增加再贷款再贴现额度等手段，支持债转股、普惠金融等领域发展。近期，受中美贸易摩擦加剧等内外部因素影响，国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；央行、银保监会加大窗口指导力度，政策呈边际放松趋势，对市场流动性起到一定改善作用。

其次，金融监管持续强化。2017年末以来，国务院金融稳定发展委员会、银保监会相继成立，监管机构与监管政策框架不断完善。 在“去杠杆”、“防风险”的大背景下，金融监管力度不断加大。随着影子银行治理工作的逐渐深入，以及金融功能监管趋势下不同类型融资渠道套利空间的消除，房地产企业融资渠道全面收紧，尤其是占房企开发资金来源四分之一左右的非标融资渠道受阻。今年以来发布的资管新规等金融监管规定对房地产行业的影响主要体现在三个方面：一是禁止投资于非标债权类、未上市股权类及其权的资管产品期限错配，依靠循环发行一年以内的短期非标产品对接3-5年期房地产融资需求的做法被禁止；二是禁止资管产品多层嵌套，房企通过多层嵌套加杠杆的做法被禁止；三是委托贷款、信托贷款资金来源受限，房企表外融资渠道收缩。7月下旬，一行两会先后发布资管新规配套政策或征求意见稿，进一步明确了相关监管标准和要求，对当前的信用紧张局面总体上起到一定缓解作用，但对于房地产行业的影响尚有待观察。

第三，差别化住房信贷政策趋于严格。今年以来，央行会同监管部门要求商业银行严格落实差别化的住房信贷政策，对住房贷款执行差别化定价，支持居民特别是新市民购买住房的合理需求，继续严厉打击消费贷资金流入房地产市场等违规行为。5月份，住建部重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，在资金管控方面，要求各地加强个人住房贷款规模管理，落实差别化住房信贷政策，强化对借款人还款能力的审查，严格管控消费贷款、经营贷款等资金挪用于购房加杠杆行为。今年以来，居民杠杆率快速攀升趋势得到有效抑制。

第四，房地产金融宏观审慎调控框架逐步建立。房地产金融宏观审慎管理既是完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，也是限制房地产市场的信贷过度扩张，防范房地产市场系统性金融风险的前瞻性布局。2018年央行工作会议首次提出“加强房地产金融宏观审慎管理”，表明房地产金融管理将从宏观审慎与微观审慎两方面共同发力。依据2016年6月央行上海总部制定的上海市房地产金融宏观审慎管理框架推测，房地产宏观审慎管理旨在建立房地产金融宏观审慎监测指标体系，运用首付比例要求、房贷利率要求、借款人偿债能力要求、评估结果与MPA激励约束工具相挂钩、窗口指导等政策工具，构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制。未来，随着这一政策框架的正式建立，房地产金融政策体系将更加全面和明晰。

2. 房价走势总体平稳，区域分化特征依然明显

（1）房价整体平稳运行，涨幅区间较窄

国家统计局数据显示，1-6月份，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速在5.4%-5.8%的窄幅区间波动，月环比增速呈现上升趋势，涨幅基本低于1%；二手住宅价格指数的月同比、环比涨幅均小于新建商品住宅价格指数，变化的总体趋势与新建商品住宅价格指数类似。

（2）一线城市房价总体平稳，环比涨幅保持低位

今年以来，一线城市房地产市场仍然处于深度调整阶段，房价总体呈现小幅回暖趋势。1-5月份，一线城市新建商品住宅价格当月同比增速连续为负，6月份价格同比持平，上半年各月环比增速先降后升，总体有所回暖，但幅度较小；一线城市二手住宅价格同比增速于4、5月份由正转负，6月份转为上涨0.1%。

（3）二线城市房价同比上涨，环比涨幅有扩大趋势

1-6月份，二线城市新建商品住宅价格当月同比增速延续了自2017年10月份以来的稳定态势，基本保持在4%左右，月环比增速较小，但上升趋势明显；二线城市二手住宅价格当月同比增速下降趋势相对新建商品住宅更加明显，3月以来开始稳定在4%，环比涨幅同样有较快上升趋势。

（4）三四线城市房价同比上涨，环比涨幅有所扩大

三线城市新建商品住宅价格当月同比增速从2017年年中的阶段性高点有所回落，今年1-6月份基本保持在6-7%左右的增长，月环比保持小幅增长；三线城市二手住宅价格当月同比增速较新建商品住宅低1.5-2个百分点，走势大体相同，环比涨幅较新建商品住宅低约0.2个百分点。

3. 开发投资增速同比有所回升，销售保持中低速增长

（1）开发投资增速冲高后小幅回落，开工较为积极，竣工面积持续负增长

今年以来，房地产开发投资增速高于去年同期，进入二季度开始逐渐回落；住宅开发投资增速更加显著，5月份开始小幅回落。1-6月，房地产开发投资额为55531亿元，同比增长9.7%，增速较1-5月回落0.5个百分点。其中，住宅开发投资额为38990亿元，同比增长13.6%，增速较1-5月回落0.6个百分点，占房地产开发投资的比重为70.2%，占比较1-5月扩大0.1个百分点。上半年，房地产市场总体呈现开工积极、施工平稳、竣工放缓趋势，表明市场或有意放慢供给节奏。1-6月，房屋新开工面积为95817万平方米，同比增长11.8%，增幅较1-5月扩大1.0个百分点；房屋施工面积达71.0亿平方米，同比增长2.5%，增幅较1-5月扩大0.5个百分点；房屋竣工面积为37131万平方米，同比下降10.6%，降幅较1-5月扩大0.5个百分点。

（2）商品房销售实现较好增长，待售面积降幅逐渐收窄

1-6月，商品房销售面积为77143万平方米，同比增长3.3%，增幅较1-5月扩大0.4个百分点，其中，住宅销售面积为66852万平方米，同比增长3.2%；商品房销售额为66945亿元，同比增长13.2%，较1-5月扩大1.4个百分点，其中，住宅销售额为56604亿元，同比增长14.8%；商品房待售面积55083万平方米，同比减少14.7%，降幅较1-5月缩小0.5个百分点。

（3）土地供应与成交面积较快增长，成交土地溢价率同比降低

上半年，各地土地加速供应，成交良好，挂牌均价上升，但成交土地楼面均价仅为小幅增长，土地溢价率降低，显示土地市场总体较为理性。100个大中城市累计供应土地32905万平方米，同比增长22.08%，其中供应住宅类约占四成，略高于去年同期水平；成交土地29900万平方米，同比增长22.22%；供应土地挂牌均价2263元/平方米，同比增长11.13%；成交土地楼面均价2605元/平方米，同比增长0.36%；成交土地月度平均溢价率仅为17.67%，同比下降17.19个百分点，其中一、二、三线城市成交土地平均溢价率分别为7.34%、16.73%和21.58%，同比分别降低11.83、18.18和25.18个百分点。

二、当前我国房地产市场潜在金融风险分析

1. 资金面持续收紧，高杠杆房企面临较大现金流压力

从需求层面看，三大因素造成房企融资需求不断扩张。首先，严厉的调控政策下，房企销售回款压力较大，外源融资重要性愈加凸显；其次，房企面临集中还款压力，亟需外部资金输入以度过流动性困难；第三，当前形势下，房地产市场“马太效应”愈发凸显，房企规模竞争加剧，非梯队房企具有较强的规模扩张冲动，需要大量资金支撑。从供给层面看，在“去杠杆”、严监管政策导向下，严控银行信贷、信托、理财等资金违规进入房地产市场，市场资金供给收缩，房企融资渠道受限。综合供求两方面因素，房企融资难、融资贵问题凸显，尤其是高杠杆的中小房企面临较大生存压力。高资产负债率叠加融资难融资贵，容易导致房企资金链断裂风险，需要密切关注。

（1）房地产开发企业到位资金增速下滑，国内贷款与利用外资降幅明显

1-6月份，房地产开发企业到位资金79287亿元，同比增长4.6%，增速比去年同期回落6.6个百分点，比1-5月份回落0.5个百分点。其中，国内贷款12292亿元，同比下降7.9%；利用外资28亿元，同比下降73.1%；自筹资金25541亿元，同比增长9.7%；定金及预收款26123亿元，同比增长12.5%；个人按揭贷款11524亿元，同比下降4.0%。从结构上看，相对于2017年同期，2018年上半年房地产开发企业到位资金中，自筹资金、定金及预收款占比上升，二者合计占比65.16%，国内贷款、利用外资、个人按揭贷款、其他资金来源占比分别降低2.12、0.1、1.3和0.26个百分点。

在银行贷款、信托贷款、委托贷款等渠道受限形势下，债券、ABS等融资规模有较快增长，但规模仍然较小。根据Wind、中国指数研究院等统计数据，上半年，房企中期票据发行规模796.3亿元，同比增长7%；房地产ABS产品发行900.2亿元，同比增长82.8%；内地房企发行海外债券77支，融资总额319.1亿美元，较去年同期上升60%。股权质押方面，截至2018年6月12日，房地产行业130家上市公司中，50家公司质押率超过50%，45家公司质押率超过60%，其中绝大多数为民营房地产企业。

（2）行业资产负债率持续攀升，短期偿债能力处于较低水平

房地产行业的传统经营模式对负债有严重依赖，属于典型的高杠杆行业。截至2018年一季度末，上市房地产企业资产负债率达到79.06%，较2017年末上升0.34个百分点，较2017年一季度末上升1.59个百分点，杠杆率已经处于历史高位。一季报显示，房地产开发企业中，近20家公司资产负债率超过85%，有近一半的企业资产负债率超过70%。截至2018年一季度末，房地产板块剔除预收款的资产负债率为74.3%，较2017年末提升1.8个百分点，较2017年一季度提升3.6个百分点。从企业性质看，据国资委数据，房地产业和地方国有企业资产负债率相对较低，且呈总体下降趋势，据此推断，民营房地产企业的高资产负债率问题可能更加严重。

（3）有限的金融资源更加向大型房企倾斜，中小房企融资难度加大、成本高企

在合规经营与防风险压力之下，金融机构更加倾向于将有限的金融资源投向龙头房企，如将业务准入标准限定为行业100强。同时，龙头房企在探索ABS、REITs等创新型融资方式上也具备资源和资质优势。因此，融资难融资贵问题在中小房企中表现的更为突出，形势更加严峻。据公开披露数据，当前房企标准化债权融资成本多在5%-8%之间，不同规模与资质房企的融资成本存在较大差异。

2. 供求两端调控效果存在差异，“五限”政策下市场资源配置机制有所扭曲

（1）供给侧改革与调控的政策时滞相对较长，市场需求得不到有效满足

2018年以来，房地产调控政策密集出台，延续了2017年的从紧态势。需求方面，今年以来，除了限购、限售、限价、限贷等传统需求调控手段之外，部分热点城市还通过“补丁式”调控方式，强化、完善原有调控措施。供给层面，住建部发文要求“抓紧调整住房和用地供应结构”，具体包括“提高中低价位、中小套型商品住房的供应比例”、“提高住房用地比例，热点城市大幅增加租赁用地、共有产权住房用地供应，在新增住房供应中的比例达到50%”等。北京、深圳、上海等城市陆续发布未来5年土地供应计划，加大住宅土地供应规模、扩大政策性支持住房和租赁住房的比重。天津、长沙、西安等多个城市也将进一步增加土地供应、加大对共有产权住房和租赁住房的支持力度。金融领域对住房租赁的支持也明显加大。深圳市出台了较为系统、积极的住房制度改革措施，构建多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房供应与保障体系。

但总体而言，中央及地方涉及房地产领域的政策措施更加集中于需求端，且供给侧的政策效果往往在中长期逐渐显现，短期内市场供求不匹配问题仍较严重。

（2）价格信号一定程度上失真，诱发了套利行为

在供给不足的情况下，地方政府出于平抑房地产市场波动考虑采取限价调控政策，即政府限制新房备案价，不允许开发商完全自主定价。但二手房价格由市场交易形成的，随行情有所上涨，导致了新房与二手房价格的倒挂，产生了较大套利空间，引发当前部分城市的“抢房”大战。价格倒挂产生的套利空间进一步刺激了居民甚至企业的购房热情，众多城市出台“摇号”新政以应对供求失衡局面，并限制企业购房。但通过限售限价等措施压制需求并非长久的治本之策，套利空间的长期存在不利于房地产市场的持续健康发展。

3. 三四线城市去库存政策推进过程中产生一定泡沫化压力

（1）三四线城市本轮去库存过程中，棚改货币化安置对房价上涨起到了助推作用

2015年，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改货币化安置政策在范围内启动实施。随后在地方政府、央行PSL贷款等方面的共同作用下，三四线城市的棚改货币化安置因素在加快当地房地产销售、降低房地产库存、提振市场信心等方面起到重要作用，对房地产开发投资也形成了强力支撑。统计显示，2013、2014年棚改货币化安置率分别为7.9%和9%，到2015、2016年和2017年，货币化安置比例分别为30%、49%、60%，呈逐步递增趋势。棚改货币化安置带来大量的购房需求，而随着去库存政策的不断推进，部分城市库存不足，供需关系发生变化，成为2017年以来三四线城市房价上涨的重要影响因素。

（2）棚改货币化政策逐步收紧是大势所趋，可能引发三四线城市房地产市场波动

棚改货币化政策在执行过程中有所异化，一定程度上提前透支了三四线城市住房需求，助推了部分三四线城市的泡沫化问题，进而对当地的营商环境、用工成本等造成负面影响，损害了城市的中长期竞争力，引起各方关注。6月25日，“国家开发银行将棚户区改造贷款审批权收回总行，一刀切暂停棚改”的传闻令市场产生震动，房地产类股票价格出现较大跌幅。尽管事后住建部、人民日报等方面发声，表示棚改货币化安置不踩“急刹车”，要因地制宜推进棚改货币化安置。但无疑货币化安置逐渐收紧已是大势所趋，在缺乏经济基本面支撑的情况下，三四线城市本轮房价上涨的动力将显著削弱，城市间的梯度分化将加剧，对于经济整体表现不佳、缺乏产业支撑、人口净流出的地区，需要密切关注房价波动风险。

4. 销售增长后劲乏力带来库存、产业链、地方政府财政压力等延伸风险

受益于2015-2016年房价快速上涨，以及较低的土地购置成本，加之开发商加快销售回款节奏、加大推盘力度，今年以来，上市房企销售延续了2017年的良好形势。2018年一季报显示，房地产行业整体销售毛利润率和净利润率持续改善，分别为30.97%和12.65%，较2017年高1.37和0.25个百分点。上半年，东部地区销售面积同比降幅收窄，中西部销售继续保持较高增速，带动1-6月整体销售面积和销售额同比继续提升。

但在住房制度改革与长效机制持续推进、防风险政策基调保持不变、境内外融资不断收紧、房企资金承压、棚改货币化政策调整、重点城市人才引进边际效应减弱等不利因素影响下，市场将逐渐回归理性，销售增速将有所回落。此外，中美贸易摩擦持续发酵、规模有进一步扩大趋势，对于房地产消费、投资意愿均可能造成冲击，进而引发市场波动。

销售增速下滑可能带来三方面风险：首先是库存反弹风险。当前业界普遍认为，房地产去库存已经接近尾声，但销售乏力将拉长库存去化周期，叠加房企前期积极的拿地、开工倾向，新增供给难以有效消化，可能造成库存反弹，尤其是对于某些仍有库存压力的三四线城市和库存回补较快的部分一二线城市而言，销售显著失速将扰乱当前的市场节奏。

其次是产业链关联风险。房地产行业产业链条长，房地产链上带动的相关投资占整个固定资产投资的50%左右，对钢铁、建材、化工、机械等重化工业有明显的带动作用，房地产行业销售失速以及由此带来的对行业投资的影响将对产业链关联产业造成较大冲击，并显著波及金融体系，引发坏账风险。